从投入资本回报率看光伏产业投资逻辑
2019-10-05
【方法论】
· 市场规模庞大，前景广阔
· 产业发展处于成长期 OR 企业发展处于成长期
· 企业资本回报率（ROIC）＞平均回报率≧WACC，利润驱动增长
（一）产业篇
【大纲】
1、光伏市场规模
2、光伏产业生命周期
3、光伏产业链投入资本回报率
4、未来光伏企业的发展逻辑
5、光伏产业投资逻辑
1、光伏市场规模
1.1光伏电站安装市场规模
（1）全球光伏电站2013年新增装机容量规模38GW 。预计2020年达到80GW。
（2）全球光伏电站2013年投资规模达到5950亿元。预计2020年达到7200亿元。
1.2光伏电站累计安装规模
EPIA（2014）: 2013年全球光伏电站累计安装容量139GW。
IEA（2014）预测，在全球努力节能减排的情境下，全球光伏电站累计安装容量将在2030年达到1,721GW（中国634GW），GAGR达到16%；在 2050年达到4,674GW（中国1,738GW），GAGR达到10%。2050年达到4,674GW（中国1,738GW），GAGR达到10%。
1.3光伏电站发电量规模
目前光伏电站发电量占全球发电量比重低于2%。
IEA：2050年光伏发电量占全球发电量比重达到16%。
未来将产生庞大的光伏电站运维市场。
1.4光伏制造市场规模
2013年，全球组件产量40GW（产值1672亿元）；中国组件产量26GW（产值1087亿元）
全球硅料产量25万吨（产值300亿元）；中国硅料产量8万吨（产值96亿元）
预测2020年全球组件产量高于80GW，产值大于2400亿元。
小结：
A、光伏市场规模庞大。目前约6000亿元人民币
B、光伏前景远大。到2030年累计装机容量将有12倍增长，GARA达16%
2、光伏产业生命周期
2.1 目前光伏产业生命周期特征
（1）光伏产业规模占比工业经济规模较小，发电量占比小于2%
（2）光伏产业发展速度快，新进入者多，竞争激烈，集中度偏低（硅料与硅片环节较高）
（3）光伏产业技术发展迅猛，成本下降速度飞快
（4）从2000年至今14年的时间里，光伏产业经过3次大幅波动，但总体趋势向上：
· 2004 年，全球光伏装机量达到1.11GW，同比增长93%，首次突破GW级别。
· 2008 年，全球光伏装机6.33GW，同比增长150%，首次超过5GW级别。
· 2010 年，全球光伏装机首次突破10GW 级别，同比增长126%，达到16.82GW。
· 2014年，全球光伏市场全面复苏。
（5）光伏电站仍要依靠政府补贴驱动发展。尽管国内大型地面光伏电站安装成本从2010年20元/瓦下降到2014年3季度的 7.42元/瓦，但依然需要电价补贴才具备商业可行性。
（6）光伏发电LCOE与用户电价持平，但仍远高于火电、水电等上网电价。在电价高企的欧美发达国家已开始达到用户侧“Grid Parity”，国内光伏发电LCOE为0.7-0.9元/度，也开始与用户电价持平，但高于火电、水电0.3-0.4元/度的上网电价。
2.1 目前光伏产业生命周期特征
2.2判定：光伏产业处于初创期后期
2.3未来跨入成长期的标志性事件
（1）光伏发电LCOE（降40%）接近于火电、水电等上网电价。
（2）不依靠政府补贴，光伏发电具备自发商业可行性。（UBS：2021年左右）
2.4光伏将击败风电，成为大规模使用的最廉价的新能源
著名咨询公司P.yry（2014）：欧洲批发市电平价方面光伏有望击败风能。这意味着光伏在不久的将来，将成为大规模使用的最廉价的新能源。
小结：
A、目前处于初创期后期。
B、约在2020年左右跨入成长期。光伏发电不依赖政府补贴而具有商业可行性，产业赢来新的发展。
C、光伏将成为大规模使用的最廉价的新能源。
3、光伏产业链投入资本回报率
3.1投入资本回报率商业含义
·企业创造价值的来源：ROIC＞WACC。在此公式基础上的商业业务才是健康的。
· 投入资本回报率ROIC=息税前收益（EBIT）×（1-税率）税率）/投入资本；投入资本=股东权益+有息负债，不包括信用借款
· 加权平均资本成本WACC=（债务/总资本）×债务成本×（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）×股权成本
本例中，为更体现企业主营业务创造价值（现金）的能力，将投入资本回报率R设定为：V/A。V=EBITDA+减值；A为平均总资产。
WACC以8%为参考值。
3.2光伏产业链投入资本回报率
事实1：开展光伏电站业务的企业在稳步创造价值。光伏制造业除了利基市场的单晶硅片环节外，连续4年未能创造价值。
来源：公开财报
注：1）选择主业较纯的企业作为光伏产业链中的代表企业，以管窥豹；2）目前国内光伏电站投资收益率政策设定为8%，投资回收期7-9年，即R=V/A＞10%
3.3光伏辅材辅料投入资本回报率
事实2：虽然光伏辅材辅料的投入资本回报率整体不断在下降，但仍有生产EVA、背膜和光伏玻璃（原片+镀膜）的企业在创造价值。福斯特、中来和信义光能的相同点是：市占率较高，已具有一定的定价能力。
来源：公开财报
3.4启示及小结
1、制造环节。光伏电站在无补贴情况下的商业可行性诉求，使得光伏制造环节仍将以降本增效作为主题。产品未来价格趋势始终走低，意味着光伏制造企业扩产的投资收益很容易受损，资本回报率很容易低于8%。这也意味着在未达到光伏上网平价的时候投资光伏制造环节，仍充满危险。
2、电站环节。政策的设定始终使得光伏电站的全投资收益率在8%左右。这意味着投资持有光伏电站的收益是有保障的，是被提前锁定的，资本回报率将始终高于8%。同时，这也意味着EPC企业始终能分得合理的利润。
4、未来光伏企业的发展逻辑
4.1目前光伏企业发展走向
（1）因为投资光伏电站享有较高的收益率，拥有庞大资本和政府资源的企业纷纷跨界而来。中民投、顺风国际、恒大、巨人集团、招商局、江山控股等。
（2）饱受低投资回报率的光伏制造企业，向高投资回报率的业务发展，也纷纷进入下游开发光伏电站。保利协鑫、阿特斯、晶科、天合、爱康、易事特、林洋、信义光能、亚玛顿。
（3）有个别光伏制造企业，坚守专业化道路。昱辉、福斯特。
4.2 未来光伏企业发展走向
（1）一批企业成为光伏电站专业运营商。具有强大融资能力、投资成本控制能力强和光伏电站建设质量控制能力强的“三强”企业会脱颖而出。
（2）涌现出一批光伏电站EPC企业，但整体资本回报率趋于下降和稳定。出现中国版SolarCity。
（3）在原有制造业务领域具有一定影响力，又坚守自己核心业务的，在产业跨进成长期阶段时（约6-8年时间），即产品价格不再下跌时，这类企业逐渐取得垄断地位，赢来新的发展时机。
5、光伏产业投资逻辑
应符合开篇的投资逻辑：规模庞大、前景远大；成长期；高资本回报率
5.1投资已上市光伏企业的逻辑
（1）最优先投资光伏电站专业运营商。未来该领域在5-10年的时间里会诞生千亿级市值的企业。重点关注具有强大融资能力、投资成本控制能力强和光伏电站建设质量控制能力强三个特点的企业。如协鑫新能源、联合光伏、东方能源、江山控股等。（优中选优：能在最好光伏发电条件地区、能在最丰厚电价补贴地区、能在建设成本快速下降而补贴水平未降低的时候获得最多装机容量的企业）
（2）次选投资光伏电站EPC企业，重点关注对客户需求响应快速的、安装成本控制能力强的、工程质量高的EPC企业。如兴业太阳能（若转型开始持有部分优质光伏电站则更佳）。如中国版SolarCity？
（3）重点留意在原有制造业务领域具有一定影响力，又坚守自己核心业务的企业。在产业跨进成长期阶段之前，及时介入投资该类企业。如保利协鑫、福斯特、昱辉、隆基股份、中来股份、阳光电源等。
4、其他既保持光伏制造业务，又介入电站业务的企业，存在阶段性的交易性机会，不作为重点推介。如大部分的光伏电池组件制造企业。
5.2投资非上市光伏企业的逻辑
（1）主要逻辑跟投资上市光伏企业一样。中国版SolarCity？航禹太阳能？
（2）留意关键技术领域的国产化。如光伏银浆、复合氟背板领域。儒兴？
（3）留意低成本的薄膜电池生产企业。如成本可以在2016年做到$0.3/W的碲化镉薄膜电池企业。科力能源？
（4）留意专业的光伏电站云运维龙头公司。淘科？
（5）留意低成本的高效电池组件生产企业。高效电池组件目前仍处于高成本状态，在土地租金和屋顶租金未成为重要因素之前，相比于转换效率，成本是最重要的因素，所以高效电池组件在产业成长期阶段（还有6-8年）才可能获得较好的发展。赛昂？
（二）企业篇
尽管可以通过行业研究来筛选优秀企业，但落实到每个企业的投资，仍需要对目标企业进行“产品、技术、管理团队、商业模式”这四个维度的分析与审视，建立直透企业商业本质的前驱性指标（领先指标）进行定期跟踪。
（雪球财经）
· 市场规模庞大，前景广阔
· 产业发展处于成长期 OR 企业发展处于成长期
· 企业资本回报率（ROIC）＞平均回报率≧WACC，利润驱动增长
（一）产业篇
【大纲】
1、光伏市场规模
2、光伏产业生命周期
3、光伏产业链投入资本回报率
4、未来光伏企业的发展逻辑
5、光伏产业投资逻辑
1、光伏市场规模
1.1光伏电站安装市场规模
（1）全球光伏电站2013年新增装机容量规模38GW 。预计2020年达到80GW。
（2）全球光伏电站2013年投资规模达到5950亿元。预计2020年达到7200亿元。
1.2光伏电站累计安装规模
EPIA（2014）: 2013年全球光伏电站累计安装容量139GW。
IEA（2014）预测，在全球努力节能减排的情境下，全球光伏电站累计安装容量将在2030年达到1,721GW（中国634GW），GAGR达到16%；在 2050年达到4,674GW（中国1,738GW），GAGR达到10%。2050年达到4,674GW（中国1,738GW），GAGR达到10%。
1.3光伏电站发电量规模
目前光伏电站发电量占全球发电量比重低于2%。
IEA：2050年光伏发电量占全球发电量比重达到16%。
未来将产生庞大的光伏电站运维市场。
1.4光伏制造市场规模
2013年，全球组件产量40GW（产值1672亿元）；中国组件产量26GW（产值1087亿元）
全球硅料产量25万吨（产值300亿元）；中国硅料产量8万吨（产值96亿元）
预测2020年全球组件产量高于80GW，产值大于2400亿元。
小结：
A、光伏市场规模庞大。目前约6000亿元人民币
B、光伏前景远大。到2030年累计装机容量将有12倍增长，GARA达16%
2、光伏产业生命周期
2.1 目前光伏产业生命周期特征
（1）光伏产业规模占比工业经济规模较小，发电量占比小于2%
（2）光伏产业发展速度快，新进入者多，竞争激烈，集中度偏低（硅料与硅片环节较高）
（3）光伏产业技术发展迅猛，成本下降速度飞快
（4）从2000年至今14年的时间里，光伏产业经过3次大幅波动，但总体趋势向上：
· 2004 年，全球光伏装机量达到1.11GW，同比增长93%，首次突破GW级别。
· 2008 年，全球光伏装机6.33GW，同比增长150%，首次超过5GW级别。
· 2010 年，全球光伏装机首次突破10GW 级别，同比增长126%，达到16.82GW。
· 2014年，全球光伏市场全面复苏。
（5）光伏电站仍要依靠政府补贴驱动发展。尽管国内大型地面光伏电站安装成本从2010年20元/瓦下降到2014年3季度的 7.42元/瓦，但依然需要电价补贴才具备商业可行性。
（6）光伏发电LCOE与用户电价持平，但仍远高于火电、水电等上网电价。在电价高企的欧美发达国家已开始达到用户侧“Grid Parity”，国内光伏发电LCOE为0.7-0.9元/度，也开始与用户电价持平，但高于火电、水电0.3-0.4元/度的上网电价。
2.1 目前光伏产业生命周期特征
2.2判定：光伏产业处于初创期后期
2.3未来跨入成长期的标志性事件
（1）光伏发电LCOE（降40%）接近于火电、水电等上网电价。
（2）不依靠政府补贴，光伏发电具备自发商业可行性。（UBS：2021年左右）
2.4光伏将击败风电，成为大规模使用的最廉价的新能源
著名咨询公司P.yry（2014）：欧洲批发市电平价方面光伏有望击败风能。这意味着光伏在不久的将来，将成为大规模使用的最廉价的新能源。
小结：
A、目前处于初创期后期。
B、约在2020年左右跨入成长期。光伏发电不依赖政府补贴而具有商业可行性，产业赢来新的发展。
C、光伏将成为大规模使用的最廉价的新能源。
3、光伏产业链投入资本回报率
3.1投入资本回报率商业含义
·企业创造价值的来源：ROIC＞WACC。在此公式基础上的商业业务才是健康的。
· 投入资本回报率ROIC=息税前收益（EBIT）×（1-税率）税率）/投入资本；投入资本=股东权益+有息负债，不包括信用借款
· 加权平均资本成本WACC=（债务/总资本）×债务成本×（1-企业所得税税率）+（资产净值/总资本）×股权成本
本例中，为更体现企业主营业务创造价值（现金）的能力，将投入资本回报率R设定为：V/A。V=EBITDA+减值；A为平均总资产。
WACC以8%为参考值。
3.2光伏产业链投入资本回报率
事实1：开展光伏电站业务的企业在稳步创造价值。光伏制造业除了利基市场的单晶硅片环节外，连续4年未能创造价值。
来源：公开财报
注：1）选择主业较纯的企业作为光伏产业链中的代表企业，以管窥豹；2）目前国内光伏电站投资收益率政策设定为8%，投资回收期7-9年，即R=V/A＞10%
3.3光伏辅材辅料投入资本回报率
事实2：虽然光伏辅材辅料的投入资本回报率整体不断在下降，但仍有生产EVA、背膜和光伏玻璃（原片+镀膜）的企业在创造价值。福斯特、中来和信义光能的相同点是：市占率较高，已具有一定的定价能力。
来源：公开财报
3.4启示及小结
1、制造环节。光伏电站在无补贴情况下的商业可行性诉求，使得光伏制造环节仍将以降本增效作为主题。产品未来价格趋势始终走低，意味着光伏制造企业扩产的投资收益很容易受损，资本回报率很容易低于8%。这也意味着在未达到光伏上网平价的时候投资光伏制造环节，仍充满危险。
2、电站环节。政策的设定始终使得光伏电站的全投资收益率在8%左右。这意味着投资持有光伏电站的收益是有保障的，是被提前锁定的，资本回报率将始终高于8%。同时，这也意味着EPC企业始终能分得合理的利润。
4、未来光伏企业的发展逻辑
4.1目前光伏企业发展走向
（1）因为投资光伏电站享有较高的收益率，拥有庞大资本和政府资源的企业纷纷跨界而来。中民投、顺风国际、恒大、巨人集团、招商局、江山控股等。
（2）饱受低投资回报率的光伏制造企业，向高投资回报率的业务发展，也纷纷进入下游开发光伏电站。保利协鑫、阿特斯、晶科、天合、爱康、易事特、林洋、信义光能、亚玛顿。
（3）有个别光伏制造企业，坚守专业化道路。昱辉、福斯特。
4.2 未来光伏企业发展走向
（1）一批企业成为光伏电站专业运营商。具有强大融资能力、投资成本控制能力强和光伏电站建设质量控制能力强的“三强”企业会脱颖而出。
（2）涌现出一批光伏电站EPC企业，但整体资本回报率趋于下降和稳定。出现中国版SolarCity。
（3）在原有制造业务领域具有一定影响力，又坚守自己核心业务的，在产业跨进成长期阶段时（约6-8年时间），即产品价格不再下跌时，这类企业逐渐取得垄断地位，赢来新的发展时机。
5、光伏产业投资逻辑
应符合开篇的投资逻辑：规模庞大、前景远大；成长期；高资本回报率
5.1投资已上市光伏企业的逻辑
（1）最优先投资光伏电站专业运营商。未来该领域在5-10年的时间里会诞生千亿级市值的企业。重点关注具有强大融资能力、投资成本控制能力强和光伏电站建设质量控制能力强三个特点的企业。如协鑫新能源、联合光伏、东方能源、江山控股等。（优中选优：能在最好光伏发电条件地区、能在最丰厚电价补贴地区、能在建设成本快速下降而补贴水平未降低的时候获得最多装机容量的企业）
（2）次选投资光伏电站EPC企业，重点关注对客户需求响应快速的、安装成本控制能力强的、工程质量高的EPC企业。如兴业太阳能（若转型开始持有部分优质光伏电站则更佳）。如中国版SolarCity？
（3）重点留意在原有制造业务领域具有一定影响力，又坚守自己核心业务的企业。在产业跨进成长期阶段之前，及时介入投资该类企业。如保利协鑫、福斯特、昱辉、隆基股份、中来股份、阳光电源等。
4、其他既保持光伏制造业务，又介入电站业务的企业，存在阶段性的交易性机会，不作为重点推介。如大部分的光伏电池组件制造企业。
5.2投资非上市光伏企业的逻辑
（1）主要逻辑跟投资上市光伏企业一样。中国版SolarCity？航禹太阳能？
（2）留意关键技术领域的国产化。如光伏银浆、复合氟背板领域。儒兴？
（3）留意低成本的薄膜电池生产企业。如成本可以在2016年做到$0.3/W的碲化镉薄膜电池企业。科力能源？
（4）留意专业的光伏电站云运维龙头公司。淘科？
（5）留意低成本的高效电池组件生产企业。高效电池组件目前仍处于高成本状态，在土地租金和屋顶租金未成为重要因素之前，相比于转换效率，成本是最重要的因素，所以高效电池组件在产业成长期阶段（还有6-8年）才可能获得较好的发展。赛昂？
（二）企业篇
尽管可以通过行业研究来筛选优秀企业，但落实到每个企业的投资，仍需要对目标企业进行“产品、技术、管理团队、商业模式”这四个维度的分析与审视，建立直透企业商业本质的前驱性指标（领先指标）进行定期跟踪。
（雪球财经）
