秋裤:周小川担忧油价下跌错误释放发展新能源的负面信号
2019-10-05
在这场为时一个小时的讨论中，主题为“市场波动成为新常态”，出席的发言嘉宾共有5位，除了周小川，还包括墨西哥最大银行北方银行咨询委员会的主席Guillermo Ortiz、哈佛大学公共政策和经济学教授Kenneth Rogoff，俄罗斯副总理Arkady Dvorkovich，美国对冲基金天桥资本（skyBridge Capital）的创始合伙人Anthony Scaramucci，主持人是华尔街日报英国分社负责欧洲中东和非洲的编辑Thorold Barker。周小川在简单谈及对国际市场波动及央行行为的诠释后，即回答了主持人关于货币政策和房地产市场、股市、中国经济增长的关系及看法。财新记者王力为获得当场两个提问机会中的一个，问的是为什么有些央行政策发布前很少和市场作充分的沟通。
主持人：未来一年金融市场波动性的最大来源何在？带来的风险又是什么？
周小川：谢谢。这个问题很重要，也很难。大家都知道，金融市场的波动性情况常常变化。 我记得半年前，各国央行行长聚在一起，讨论为什么市场的波动性这么低，他们认为这与市场参与者的风险偏好有关。但是，（近段时间）情况突然发生了变化。
我觉得大概有三方面原因。首先这跟国际环境有关，尤其是地缘政治情况，人们不知道这些地缘事件会如何发展；第二，此次金融市场和大宗商品市场确实出现了波动，未来几个月这种波动性将如何发展，仍然是个疑问；第三方面的担忧在于，随着量化宽松（QE）的退出，全球是否会出现一些异常的资本流动。我们仍然记得在2013年的夏天，新兴市场出现了一些异常的资本流出。新兴市场国家金融市场的参与者都比较关注这些不确定因素。这可能是波动性的一个来源。
主持人：中国经济在放缓，但增速仍然很高，市场一直发展不错，不过现在房地产市场大幅放缓，股市去年上涨53%，而过去几天，由于监管政策微变，就跌去7.7%。作为央行行长，你是如何应对经济放缓及这些变动的？
周小川：在回答你的问题之前，我对之前嘉宾的发言有些评论。我想对这两个概念做个区分：政府或央行干预，与逆周期货币政策调控。如果央行看到经济增长和就业创造出现周期性变化，毫无疑问会进行逆周期的政策回应——做出政策调整。这并不意味着央行是有意的干预（市场）。
不过，我们也知道，一些央行行长相信逆周期政策调控，而另一些央行行长则不太信——他们可能有不同的政策框架（policy stand）。
即使央行采取逆周期的政策调控，也并不一定能将通胀率控制在2%的目标上下——仍然会是不确定的，因为经济体可能还存在其他问题，比如结构性问题、劳动力市场的问题、增速太低等。所以我同意欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）和日本央行行长黑田东彦的说法，货币政策或许可以给其他结构性政策的出台、执行及见效创造空间和时间。从这个角度来说，货币政策并非万能药——一定能帮助实现人们期望它实现的目标。不过我认为，这类央行政策的调整不管怎么说还是有用的（useful）。
你关于中国的问题，总体来说，中国仍然保持着较高的增速，去年增速达到7.4%。但是我们也经历了一些周期性波动。典型的是居民住房市场。中国很大，城市很多，各个城市的房市表现可能会不尽相同，有些地方供给过剩，有些城市需求过高。但是总体上我们看到的是一个周期性的调整。对央行而言，我们大体上保持了货币政策的稳定，因为这并不是一个全国范围内都较为严重的问题。
对于资产市场，我觉得国际大宗商品市场可能会对国内市场造成影响。市场参与者可能很紧张地密切关注着中国石油企业，以及与大宗商品相关的中国企业，如钢厂。我认为市场参与者的普遍感觉是：他们对不确定性（uncertainty）有些害怕，有些紧张，有时会反应过度，所以可能会放大市场波动性。但总体上，我觉得（资产市场）还是稳定的，中国股市…（被主持人插问打断）
主持人：如果房地产市场进一步恶化，央行是否会有专门针对房市的政策？
周小川：你知道，一般来说，如果中国经济的总体指标良好，央行很难去制定针对房地产市场的政策。但是，我们也有一些所谓的“宏观审慎政策”工具，包括贷款价值比率（loan-to-value ratio），还包括一些棚户区改造的特别政府项目。能做的事情并不多，但我们至少尝试采取一些逆周期的政策、使用宏观审慎（政策）工具。
主持人：再说股市，你不担心你的一些政策会将资金推向股市，从而带来股市泡沫吗？
周小川：可能性总是存在的。中国央行试图保持相对稳定的货币供给——不向经济体注入过多的流动性。但是经济的状况——有时由于国际金融市场的状况——时有变化，所以中国金融市场的流动性状况也时有变化。因此央行时而吸出流动性，时而注入流动性。毫无疑问，这会对资产市场——包括股市——产生影响。但是我认为股市参与者还是应该以关注上市公司的基本面为主。
主持人：什么是2015年最大风险因素?
周小川：我认为对于中国以及其他许多国家来说，较低的油价和大宗商品价格是一个积极因素，有利于达到相对更高的GDP增速，创造相对更多的就业。当然，我们希望国际市场的供需关系是可持续的。
金融市场的波动性（的结论）则是完全不同的。外汇市场、股票市场、大宗商品以及期货市场的波动性，在不同国家、不同行业，以及不同市场参与者面对的，都很不一样。
主持人：中国与海外市场是隔离的吗？
周小川：10-15年前亚洲金融危机前后，那时的中国从某种意义来说的确是和外界隔绝的。但是现在，我认为中国已经与世界越来越紧密地联系在一起，尤其是在去年沪港通将上交所和港交所联通后。中国其他很多方面的发展——包括货币市场、银行间市场、大宗商品市场的，也让中国与外部世界联系得越来越紧密。
第一财经记者：可否谈谈低油价在未来15-20年对中国宏观经济的影响？低油价是否会帮中国实现7%的增速目标？
周小川：中国是石油和天然气的进口大国，因此石油和天然气价格下降对维持增长率和创造就业等货币政策目标（mandates）的实现是有好处的。
然而，中国正处在能源结构的改革转换期，要求加大对非化石能源的投资，包括风能、太阳能、核能等。我们稍有担心的是价格信号对新型能源发展可能产生的负面的激励，从而令对非化石能源的投资速度放慢。所以，我们希望全球大宗商品价格在一个更合理、更可持续的水平上稳定下来。否则，（价格）波动性就会释放令人们困惑、矛盾的信号，进而造成这方面投资的波动性。
三月份即将召开的全国人民代表大会将会讨论GDP增速、通胀以及其他一些目标。央行有信心地认为，中国经济仍然是非常稳定的，还会保持较高的增速。同时，我们更加强调结构性改革。总体而言我仍然很乐观。
财新记者：市场普遍认为瑞士央行（在取消对瑞士法郎干预前）事前完全不沟通的做法不好（造成了外汇市场的动荡），但是也有人认为，一旦瑞士央行提前沟通了，市场很可能就会像2013年夏天让美联储那样，让瑞士央行无法推出这一政策调整。中国人民银行过去一段时间也采取较为“勉强”的沟通方式，有时是等媒体或市场捅出消息再承认政策转变。中国央行如此，是否也是基于与瑞士央行上述类似的考虑？
周小川：这是很复杂的问题，不同的央行，对（与市场）沟通的依赖程度是不同的。举例来说，那些已经进入零下限（zero lower bound）的经济体，已经没有宽松的空间，或是降低利率，这时确实需要口头的沟通，试图借助所谓的“语言指引”（voice guidance）。在这种情况下，对与市场的沟通是很重要的。
但是在其他的、货币政策仍属正常的情况下，单纯宣布政策调整和作进一步的政策解释有时会是等价的。 央行对于政策措施（改变）或是逆周期政策调整的解释，基本很有可能是和公众（市场）的想法是一样的，与重要经济学家的意见是 一样的。这种情况下，中央银行对于与市场沟通的依赖是与前一种情况有所区别的。
而且，当你对政策调整进行解释，很可能会是很敏感的，会衍生很多的投机行为，可能会制造“事件”（原话是scandals）——尤其是如果提前沟通，就类似你提到的瑞士的情况。
周小川（这是唯一一次他接着其他嘉宾的话发言，在俄罗斯副总理简单谈到市场波动对俄罗斯的影响之后）：中国也在使用“新常态”这个词，当中国发现过去的发展模式变得越来越不可持续、环境变得不友好，人们意识到必须做出改变。如果中国经济增速更慢，但更可持续，我认为这是一个好消息，这也是新常态的一个元素。另一方面，如果政府追求过快的增速，一定程度上会延迟结构改革。我认为现在越来越多人更关注改革，希望以更低的增长率换更大力度的结构性改革。
主持人：更低增长率意味怎样的增速水平？
周小川：这还是要等到3月份的人代会才能知道。
点评：我觉得国际大宗商品市场可能会对国内市场造成影响。市场参与者可能很紧张地密切关注着中国石油企业，以及与大宗商品相关的中国企业，如钢厂。但我认为市场参与者的普遍感觉是，他们对这种不确定性有些害怕，有些紧张，有时会反应过度，所以可能会放大市场波动性。
中国是石油和天然气的进口大国，因此石油和天然气价格下降对维持增长率和创造就业等货币政策目标的实现是有好处的。
然而，中国正处在能源结构的改革转换期，要求加大对非化石能源的投资，包括风能、太阳能、核能等。我们稍有担心的是价格信号对新型能源发展可能产生的负面的激励，从而令对非化石能源的投资速度放慢。所以，我们希望全球大宗商品价格在一个更合理、更可持续的水平上稳定下来。否则，（价格）波动性就会释放令人们困惑、矛盾的信号，进而造成投资的波动性。
（财新网）
主持人：未来一年金融市场波动性的最大来源何在？带来的风险又是什么？
周小川：谢谢。这个问题很重要，也很难。大家都知道，金融市场的波动性情况常常变化。 我记得半年前，各国央行行长聚在一起，讨论为什么市场的波动性这么低，他们认为这与市场参与者的风险偏好有关。但是，（近段时间）情况突然发生了变化。
我觉得大概有三方面原因。首先这跟国际环境有关，尤其是地缘政治情况，人们不知道这些地缘事件会如何发展；第二，此次金融市场和大宗商品市场确实出现了波动，未来几个月这种波动性将如何发展，仍然是个疑问；第三方面的担忧在于，随着量化宽松（QE）的退出，全球是否会出现一些异常的资本流动。我们仍然记得在2013年的夏天，新兴市场出现了一些异常的资本流出。新兴市场国家金融市场的参与者都比较关注这些不确定因素。这可能是波动性的一个来源。
主持人：中国经济在放缓，但增速仍然很高，市场一直发展不错，不过现在房地产市场大幅放缓，股市去年上涨53%，而过去几天，由于监管政策微变，就跌去7.7%。作为央行行长，你是如何应对经济放缓及这些变动的？
周小川：在回答你的问题之前，我对之前嘉宾的发言有些评论。我想对这两个概念做个区分：政府或央行干预，与逆周期货币政策调控。如果央行看到经济增长和就业创造出现周期性变化，毫无疑问会进行逆周期的政策回应——做出政策调整。这并不意味着央行是有意的干预（市场）。
不过，我们也知道，一些央行行长相信逆周期政策调控，而另一些央行行长则不太信——他们可能有不同的政策框架（policy stand）。
即使央行采取逆周期的政策调控，也并不一定能将通胀率控制在2%的目标上下——仍然会是不确定的，因为经济体可能还存在其他问题，比如结构性问题、劳动力市场的问题、增速太低等。所以我同意欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）和日本央行行长黑田东彦的说法，货币政策或许可以给其他结构性政策的出台、执行及见效创造空间和时间。从这个角度来说，货币政策并非万能药——一定能帮助实现人们期望它实现的目标。不过我认为，这类央行政策的调整不管怎么说还是有用的（useful）。
你关于中国的问题，总体来说，中国仍然保持着较高的增速，去年增速达到7.4%。但是我们也经历了一些周期性波动。典型的是居民住房市场。中国很大，城市很多，各个城市的房市表现可能会不尽相同，有些地方供给过剩，有些城市需求过高。但是总体上我们看到的是一个周期性的调整。对央行而言，我们大体上保持了货币政策的稳定，因为这并不是一个全国范围内都较为严重的问题。
对于资产市场，我觉得国际大宗商品市场可能会对国内市场造成影响。市场参与者可能很紧张地密切关注着中国石油企业，以及与大宗商品相关的中国企业，如钢厂。我认为市场参与者的普遍感觉是：他们对不确定性（uncertainty）有些害怕，有些紧张，有时会反应过度，所以可能会放大市场波动性。但总体上，我觉得（资产市场）还是稳定的，中国股市…（被主持人插问打断）
主持人：如果房地产市场进一步恶化，央行是否会有专门针对房市的政策？
周小川：你知道，一般来说，如果中国经济的总体指标良好，央行很难去制定针对房地产市场的政策。但是，我们也有一些所谓的“宏观审慎政策”工具，包括贷款价值比率（loan-to-value ratio），还包括一些棚户区改造的特别政府项目。能做的事情并不多，但我们至少尝试采取一些逆周期的政策、使用宏观审慎（政策）工具。
主持人：再说股市，你不担心你的一些政策会将资金推向股市，从而带来股市泡沫吗？
周小川：可能性总是存在的。中国央行试图保持相对稳定的货币供给——不向经济体注入过多的流动性。但是经济的状况——有时由于国际金融市场的状况——时有变化，所以中国金融市场的流动性状况也时有变化。因此央行时而吸出流动性，时而注入流动性。毫无疑问，这会对资产市场——包括股市——产生影响。但是我认为股市参与者还是应该以关注上市公司的基本面为主。
主持人：什么是2015年最大风险因素?
周小川：我认为对于中国以及其他许多国家来说，较低的油价和大宗商品价格是一个积极因素，有利于达到相对更高的GDP增速，创造相对更多的就业。当然，我们希望国际市场的供需关系是可持续的。
金融市场的波动性（的结论）则是完全不同的。外汇市场、股票市场、大宗商品以及期货市场的波动性，在不同国家、不同行业，以及不同市场参与者面对的，都很不一样。
主持人：中国与海外市场是隔离的吗？
周小川：10-15年前亚洲金融危机前后，那时的中国从某种意义来说的确是和外界隔绝的。但是现在，我认为中国已经与世界越来越紧密地联系在一起，尤其是在去年沪港通将上交所和港交所联通后。中国其他很多方面的发展——包括货币市场、银行间市场、大宗商品市场的，也让中国与外部世界联系得越来越紧密。
第一财经记者：可否谈谈低油价在未来15-20年对中国宏观经济的影响？低油价是否会帮中国实现7%的增速目标？
周小川：中国是石油和天然气的进口大国，因此石油和天然气价格下降对维持增长率和创造就业等货币政策目标（mandates）的实现是有好处的。
然而，中国正处在能源结构的改革转换期，要求加大对非化石能源的投资，包括风能、太阳能、核能等。我们稍有担心的是价格信号对新型能源发展可能产生的负面的激励，从而令对非化石能源的投资速度放慢。所以，我们希望全球大宗商品价格在一个更合理、更可持续的水平上稳定下来。否则，（价格）波动性就会释放令人们困惑、矛盾的信号，进而造成这方面投资的波动性。
三月份即将召开的全国人民代表大会将会讨论GDP增速、通胀以及其他一些目标。央行有信心地认为，中国经济仍然是非常稳定的，还会保持较高的增速。同时，我们更加强调结构性改革。总体而言我仍然很乐观。
财新记者：市场普遍认为瑞士央行（在取消对瑞士法郎干预前）事前完全不沟通的做法不好（造成了外汇市场的动荡），但是也有人认为，一旦瑞士央行提前沟通了，市场很可能就会像2013年夏天让美联储那样，让瑞士央行无法推出这一政策调整。中国人民银行过去一段时间也采取较为“勉强”的沟通方式，有时是等媒体或市场捅出消息再承认政策转变。中国央行如此，是否也是基于与瑞士央行上述类似的考虑？
周小川：这是很复杂的问题，不同的央行，对（与市场）沟通的依赖程度是不同的。举例来说，那些已经进入零下限（zero lower bound）的经济体，已经没有宽松的空间，或是降低利率，这时确实需要口头的沟通，试图借助所谓的“语言指引”（voice guidance）。在这种情况下，对与市场的沟通是很重要的。
但是在其他的、货币政策仍属正常的情况下，单纯宣布政策调整和作进一步的政策解释有时会是等价的。 央行对于政策措施（改变）或是逆周期政策调整的解释，基本很有可能是和公众（市场）的想法是一样的，与重要经济学家的意见是 一样的。这种情况下，中央银行对于与市场沟通的依赖是与前一种情况有所区别的。
而且，当你对政策调整进行解释，很可能会是很敏感的，会衍生很多的投机行为，可能会制造“事件”（原话是scandals）——尤其是如果提前沟通，就类似你提到的瑞士的情况。
周小川（这是唯一一次他接着其他嘉宾的话发言，在俄罗斯副总理简单谈到市场波动对俄罗斯的影响之后）：中国也在使用“新常态”这个词，当中国发现过去的发展模式变得越来越不可持续、环境变得不友好，人们意识到必须做出改变。如果中国经济增速更慢，但更可持续，我认为这是一个好消息，这也是新常态的一个元素。另一方面，如果政府追求过快的增速，一定程度上会延迟结构改革。我认为现在越来越多人更关注改革，希望以更低的增长率换更大力度的结构性改革。
主持人：更低增长率意味怎样的增速水平？
周小川：这还是要等到3月份的人代会才能知道。
点评：我觉得国际大宗商品市场可能会对国内市场造成影响。市场参与者可能很紧张地密切关注着中国石油企业，以及与大宗商品相关的中国企业，如钢厂。但我认为市场参与者的普遍感觉是，他们对这种不确定性有些害怕，有些紧张，有时会反应过度，所以可能会放大市场波动性。
中国是石油和天然气的进口大国，因此石油和天然气价格下降对维持增长率和创造就业等货币政策目标的实现是有好处的。
然而，中国正处在能源结构的改革转换期，要求加大对非化石能源的投资，包括风能、太阳能、核能等。我们稍有担心的是价格信号对新型能源发展可能产生的负面的激励，从而令对非化石能源的投资速度放慢。所以，我们希望全球大宗商品价格在一个更合理、更可持续的水平上稳定下来。否则，（价格）波动性就会释放令人们困惑、矛盾的信号，进而造成投资的波动性。
（财新网）
